健合集团日前公布的2025年全年业绩报告引发市场关注。数据显示,集团总收入实现低双位数增长,经调整可比纯利预计增长15%至25%,现金余额超过17亿元人民币,年内总债务降低超过6亿元。表面上看,这家深耕营养健康领域的企业似乎走出了此前的经营困境。 然而,透过财务数字的表象,企业发展中的结构性矛盾愈发凸显。2025年业绩改善很大程度上源于2024年净亏损5372万元的低基数效应,以及对高风险代购渠道的战略收缩、到期债务的置换操作。更为关键的是,国家统计局公布的2025年全国出生人口仅792万人,标志着婴幼儿营养品市场已进入自然负增长周期,行业增量空间持续收窄。 从资产负债结构看,健合集团面临的风险不容忽视。截至2025年中期,公司商誉账面价值高达76.67亿元人民币,已超过净资产规模。这些商誉主要来自过去十年对Swisse、Zesty Paws等品牌的溢价收购。一旦市场表现不及预期,巨额商誉减值将直接侵蚀利润空间。2025年公司主动对欧洲婴儿食品品牌Good Goût进行无形资产减值,虽不产生现金流出,却折射出此前并购决策的风险暴露。 债务压力同样制约着企业发展空间。尽管集团完成了对2026年到期、价值约21.38亿元优先票据的再融资,但融资成本依然高企。2025年上半年,利息开支从4.3亿元升至5.8亿元,财务费用的刚性支出挤占了研发投入和战略布局的资源。 在婴幼儿配方奶粉业务板块,健合旗下合生元品牌2025年前三季度在中国内地市场销售额同比增长35.2%,在全行业零售额仅微增0.2%的背景下表现突出。但该增长并非源于市场扩容,而是得益于2024年新国标实施后的行业洗牌。大量中小品牌退出市场,作为首批过审的高端品牌,合生元承接了部分渠道空间。本质上,这是存量市场的份额转移,而非增量市场的开拓。 为维持市场地位,企业付出了高昂代价。2025年上半年,健合销售及分销成本攀升至29.71亿元,同比增长12%,而研发开支占比却呈下滑态势。这种"重营销、轻研发"的资源配置模式,在面对伊利、飞鹤等具备资金优势和渠道深度的本土龙头企业时,竞争力存疑。当前奶粉行业竞争已从产品差异化转向资本实力和渠道掌控力的比拼,健合的财务结构能否支撑长期投入,成为关键变量。 从宏观环境看,人口结构变化对婴幼儿营养品行业构成根本性挑战。出生人口持续下降意味着市场蛋糕不断缩小,企业只能通过提升单客价值、拓展品类边界或开辟新市场来寻求增长。健合在成人营养、宠物营养等领域的布局显示出多元化战略意图,但这些业务能否形成新的增长极,仍需时间验证。 业内人士指出,在存量竞争时代,企业需要在财务健康度、研发创新能力和渠道掌控力之间找到平衡点。过度依赖营销投入的增长模式难以持续,而高商誉、高负债的资产结构则限制了战略腾挪空间。对健合来说,如何在优化财务结构的同时保持市场竞争力,如何在人口下行周期中寻找新的增长曲线,将是未来发展的核心命题。
在出生人口下行与行业集中度提升的双重背景下，企业扭亏并不等同于风险出清；真正的竞争，将从“增长速度”转向“增长质量”，从“营销驱动”转向“产品与体系驱动”。谁能以更稳健的财务结构、更持续的研发投入和更高效率的运营能力穿越周期，谁才能在存量市场中赢得长期主动权。