问题：分仓佣金“蛋糕”缩量后如何再平衡 券商分仓佣金是公募基金为研究与交易有关服务支付的重要费用安排，也是观察券商研究与服务能力的常用指标之一；Wind数据显示，2025年全行业分仓佣金总收入为105.7亿元，较2024年的105.8亿元基本持平。费率改革持续推进的背景下，行业从此前的快速下行转入低位企稳阶段。 回顾近年变化，分仓佣金在2021年一度达到约220亿元高点，随后回落至2022年的188亿元、2023年的168亿元；2024年7月佣金新规落地后，当年规模明显下台阶至105.8亿元。短短数年间，“佣金红利”明显收缩，券商研究业务也由“规模竞争”转向“能力竞争”。在存量格局下如何做出差异化，成为机构普遍面临的现实课题。 原因：费率约束叠加竞争逻辑变化，整合与分化同步加速 一是制度性费率约束带来“上限效应”。佣金新规对不同类型基金的佣金率设置上限，被动股票基金及其他类型基金的费率上限更明确，定价更透明、可比性更强，佣金率整体下移成为行业共识。 二是公募产品结构变化影响佣金分配。被动化、指数化趋势延续，基金管理人在研究与交易资源配置上更强调性价比与稳定交付，传统依赖高佣金的模式空间收窄。 三是行业并购整合改变头部格局。2025年排名的明显变化，反映出整合带来的客户、研究、销售与交易资源重组，头部机构的综合能力优势进一步放大。 四是中小机构以专业化突围。部分中小券商在细分赛道、产业研究、区域服务或特色交易能力上形成突破，带动分仓佣金在低基数上实现较快增长。 影响：头部座次重排，“强者更强”与“黑马快跑”并存 从排名看，2025年前五位依次为中信证券、国泰海通、广发证券、长江证券、华泰证券。中信证券以8.14亿元继续居首，增幅相对平稳；合并后的国泰海通以6.68亿元跃升至第二，同比增幅达48.54%，整合效应集中体现。公开信息显示，在交易单元席位租赁模式下，国泰海通2025年公募席位租赁收入约5.98亿元，占比约6.29%，位居行业前列。广发证券、长江证券、华泰证券分列第三至第五，其中华泰证券同比增长19.38%，表现较为突出。 前十阵营同样出现位次调整：兴业证券以4.22亿元升至第六；中信建投佣金收入4.20亿元，同比下降17.3%，排名回落；申万宏源以4.09亿元、同比增长36.69%实现上行；国联民生与浙商证券进入前十，其中浙商证券以3.92亿元、同比接近两成增幅取得进步。部分上一年度的前十机构则被挤出，反映出存量竞争下客户选择更趋集中、机构分化进一步拉大。 值得关注的是，中小机构“黑马”表现成为年度亮点。华源证券2025年分仓佣金达1.44亿元，同比增幅超过7倍，显示其在研究供给、客户覆盖或交易服务上的策略取得阶段性效果。华福证券、国金证券等也实现逆势增长。业内人士指出，佣金总盘子受约束的情况下，中小机构要获得增量，往往需要更清晰的定位、更高频的交付，以及更贴近基金投资决策链条的服务体系。 对策：从“拼价格”转向“拼质量”，以综合服务重塑竞争力 在新规约束与分化加剧的环境下，券商研究业务的发力方向正在调整： 其一，提升研究供给的体系化与可验证性，加强对产业趋势、公司治理、盈利质量及风险定价的深度覆盖，形成可持续的研究品牌。 其二，强化交易与机构服务协同，通过更稳定的交易执行、更完善的产品与衍生品工具支持，提升基金客户的综合体验。 其三，推进数字化与合规能力建设，在研究合规、利益冲突隔离、服务留痕诸上打牢基础，以更透明、规范的方式提升机构信任。 其四，中小机构宜坚持差异化路径，围绕细分行业、区域产业链、特色策略与重点客户群建立可复制的服务模型，减少同质化消耗。 前景：行业总体或维持低位平稳，竞争将更看重长期能力与整合效率 综合业内趋势判断，分仓佣金总量在费率上限约束下短期内大幅回升的可能性不大。但随着资本市场运行改善、权益投资回暖，以及基金发行与持营节奏变化，总规模有望在相对稳定区间内出现结构性波动。未来一段时间，头部机构凭借研究平台、客户基础与综合业务协同优势，仍将保持较强竞争力；若并购整合持续推进，行业集中度可能增强。同时，中小券商若能在专业深耕、服务效率与产品化能力上形成特色，仍有机会在细分领域打开增量空间，行业或将呈现“头部更稳、特色更强、分化更清晰”的新格局。
证券研究行业正在经历的这场深刻变化，是资本市场从规模扩张转向质量提升的一个缩影。当佣金收入不再与交易规模简单挂钩，真正具备研究实力和服务能力的机构将获得更大的发展空间。这个转向不仅关系券商自身的业务重塑，也将影响资本市场资源配置效率和服务实体经济的能力。在新的竞争生态中找准定位，将成为各类市场参与者必须回答的问题。